专题：“猪茅”牧原股份拟赴港上市：总市值逾2100亿 去年净利润暴增519%股海策略
来源：预审IPO
文/瑞财经 李姗姗
在过去的河南农村，几乎每家每户都会养猪，特别是60后到80后的农村孩子，基本上都有一段关于喂猪的童年记忆。
那时候喂猪所需的原材料大多来自自家农田，饲养成本不高，还能为家庭带来额外的经济收入，因此成了一项不可或缺的农活。
而在河南能把养猪这件事做到千亿规模的，秦英林是其中的佼佼者。
上世纪90年代，他从22头猪起家，到如今牧原股份（002714.SZ）已发展成为千亿市值的“猪王”。截至6月4日收盘，牧原股份报41.75元/股，市值为2281亿元。
5月27日，牧原股份向港交所递交招股书，意在实现“A+H”双上市，剑指海外生猪养殖，拓展全球商业版图。
Wind显示，自A股上市以来，牧原股份已累计募资近750亿，但现金流压力仍然不小。截至2025年4月末，牧原股份尚存在382.41亿元短债缺口，流动负债净额达176.43亿元。
不仅如此，伴随着猪周期，牧原股份也难逃行业定律，业绩呈现“过山车式”波动，给冲刺港股IPO增添了一丝不确定性。
01
夫妻养猪致富，22头小猪仔撬动2281亿“猪王”大生意
一个养猪场，二十二头猪仔，是秦英林创业的起点，也是撬动他传奇人生的支点。
1965年，秦英林出生于河南省南阳市内乡县一个农民家庭，通过艰苦学习、奋发图强，他成功考入了河南农业大学。
1989年毕业后，秦英林顺利进入南阳市食品公司肉联厂工作，职业生涯拉开序幕，但他并不安稳于这份令人艳羡的“铁饭碗”工作。
1992年，在改革开放的春风里，秦英林和妻子钱瑛双双辞去国企的工作，回到老家开起了第一个养猪场——内乡马山养猪场，命运的齿轮就此开始转动。
与秦英林所学畜牧专业不同，钱瑛毕业于郑州畜牧兽医专科学校中兽医专业，两人一个擅长生猪养殖，一个负责动物疾病预防，可谓天作之合。
但夫妻俩的养猪之路却以天崩开局。1995年，猪场爆发了严重的猪瘟疫情，70多头猪因病死亡，造成了巨大的经济损失。钱瑛凭借兽医专业的知识，最终成功控制住了疫情。
经历这次风波后，秦英林夫妇对于养猪行业的了解更加深入，也有了技术的积累和经验的沉淀，逐渐步入规模化养殖的轨道。
1997年，养猪场已经发展到拥有45名员工，当年出栏商品猪破万；2000年，内乡县牧原养殖有限公司成立，秦英林开始尝试公司化运作；2008年，生猪出栏量达到22万头；到了2013年，更是突破百万头。
2014年，在秦英林的带领下，牧原股份成功登陆深交所，正式进入资本市场。上市后，牧原股份借助资本的力量，进一步扩大养殖规模。
自2018年牧原股份生猪出栏量首次突破1000万头大关之后，一路猛增至2024年的7160.2万头，6年时间出栏量翻了7倍。截至2024年末，公司已在国内23个省份设立运营超过1,000个生猪养殖场。
根据国家统计局的数据，2024年，全国出栏生猪共计7.03亿头，意味着全年生猪出栏7160.5万头的牧原食品，生猪出栏量占全国总量的10.18%。
根据弗若斯特沙利文统计，自2021年起，按生猪产能及出栏量计量，牧原股份是全球第一大生猪养殖企业，生猪出栏量连续四年全球第一，成为当之无愧的“猪王”。
02
家族成员牢牢占据董事会，递表前夕外籍董事离职
截至最后实际可行日期，牧原股份合计拥有54.63亿股已发行A股，其中约54.91%由秦英林、钱瑛及牧原集团持有，其为公司控股股东，并行使公司55.87%的投票权。
凭借牧原股份，秦英林、钱瑛夫妻二人已连续多年蝉联河南首富。据2025年胡润全球富豪榜，秦氏夫妇以1300亿元人民币财富位列全球第118名。尽管较2024年的财富峰值1350亿元略有缩水，但仍稳居河南榜首。
秦英林夫妇做养猪生意发家股海策略，同时也不忘带亲戚们致富。
2000年7月，牧原股份正式创立时，注册资本为980万元，由秦英林通过内乡县马山养猪场的资产出资94.9%，而剩下的5.1%股权则由钱瑛的哥哥钱运鹏通过实物出资。
经历数次增资和股权转让，截至2009年9月，公司注册资本增至3500万元，由秦英林、牧原集团（秦英林、钱瑛分别持有85%、15%）、钱运鹏分别持有72.29%、25.77%、1.94%股份。
同年10月，秦家和钱家的家族成员们涌入牧原股份的股东行列。其中，包括秦英林的兄弟秦英泽、秦英会、秦英凡（秦英凡的股份于2010年5月由其配偶徐勤荣、儿子秦沛、女儿秦少楠分割继承）和姐姐秦英荷、表妹徐玉梅；钱瑛的弟弟钱小鹏、表弟曹治年和表弟媳杨瑞华、妹夫薛玉振。
除了在股权上分给亲戚“一杯羹”，牧原股份的董事会也都是家族成员，可谓“肥水不流外人田”。
目前，牧原股份董事长、执行董事兼总裁为秦英林；副董事长、执行董事、常务副总裁兼财务负责人为曹治年；执行董事兼副总裁为杨瑞华；非执行董事为钱瑛。其中，杨瑞华于2024年5月刚刚获任。
作为牧原股份董事会成员，其薪酬十分丰厚。2022年-2024年，秦英林年薪分别为482.34万元、235万元、372.19万元；曹治年分别领薪218.77万元、180.18万元、210.26万元；杨瑞华为240.29万元、230万元、220.74万元。
不过，作为创始股东之一的钱运鹏却没能成为秦英林的“亲信”，未在董事会中获得一席之地。
有意思的是，秦氏夫妇的儿子名为秦牧原，正是牧原股份的命名出处，这似乎也暗示着牧原股份日后的接班人选。现年30岁的秦牧原目前担任牧原股份屠宰事业部总裁，并持有公司0.2%股份。
值得一提的是，递表港交所前一个月，公司董事Ram Charan突然离职，此后，牧原股份董事会7名成员中，除了3名独立董事，再无任何一名“外姓成员”。
履历显示，Ram Charan现年87岁，美国哈佛大学管理博士、工商管理硕士(MBA)，为Charan Associates Inc.总裁，曾于2018年8月获任牧原股份董事。
自2016年开始，Ram Charan一直为牧原股份提供咨询服务，成为公司董事后，相关服务构成关联交易。截至2024年末，牧原股份累计向其支付957.75万元咨询费用。
与Ram Charan同一时期辞任的还有公司首席智能官(CAIO) 张玉良，牧原股份表示，是因工作变动原因，此后仍在公司担任其他职务。
不过，辞任的张玉良年薪与公司其他高管相比差距十分大。以2024年为例，公司首席人力资源官王春艳年薪达239.25万元，首席法务官袁合宾薪酬为181.08万元，养猪生产首席运营官李彦朋为381.82万元，肉食总经理徐绍涛为263.34万元，均为百万年薪，而同有“首席”头衔的张玉良仅有65.41万元。
03
上市以来累计募资近750亿，尚存382亿短债缺口
在牧原股份发展壮大的过程中，融资是必不可少的环节。
最早投资牧原股份的是国际金融公司（“IFC”），2010年12月，IFC以980万元认购公司5.66%股权（对应1200万股股份），为此，牧原股份还曾改制为外商投资企业。
2014年1月，牧原股份在深交所上市，以24.07元/股的发行价格首发融资7.22亿元。
上市后，牧原股份几乎每年都在进行着紧锣密鼓的融资活动，发布了大量融资计划。
2015年12月，公司向秦英林、钱瑛以及首个员工持股计划发行合计3287.31万股A股非公开发售股份，募资约10亿元。
2017年，牧原股份向牧原集团及第二个员工持股计划发行合计1.25亿股股份，又通过中期票据、短期融资券，累计融资61.77亿元。
2018年-2020年，分别募资69.76亿元、66亿元、34亿元。
2021年9月，通过发行可转债募资95.5亿元。截至2024年末，尚未行使的可转换公司债券相关的本金总额为95.43亿元，公司核心关联人士的可转换公司债券持有人包括秦英林、牧原集团、钱瑛、曹治年及杨瑞华，分别对应债券本金金额的6.69亿元、9.86亿元、1.17亿元、2246.49万元及2485.24万元。
2022年12月，通过向牧原集团定向增发，融资60亿元。
2024年8月，牧原股份用短期融资券募资5亿元，其中5100万元用于补充流动资金，4.49亿元用于偿还牧原股份及子公司的有息负债。
2025年至今，牧原股份通过中期票据的形式，合计募资10亿元，其中5亿元用于偿还有息债务，5亿元用于补充流动资金。
Wind显示，上市以来，牧原股份累计募资748.11亿元。其中，直接融资160.5亿元（包括股权再融资、发债融资、IPO融资等），间接融资（按增量负债计算）587.61亿元。
而大量发行债券及取得贷款，牧原股份也支付了高昂的利息费用。2022年-2024年，公司贷款及债券利息支出分别达24.58亿元、27.72亿元、27.27亿元，三年累计近80亿元。
而公司融资款流入的另一面，债务规模也在不断扩大。截至2025年4月末，牧原股份债务总额为844.43亿元，与2022年的658.79亿元相比，三年多扩大了近三成。
其中，包括短期借款490.8亿元，一年内到期的非流动负债101.78亿元，短期应付债券10.12亿元，长期借款76.87亿元，应付债券110.4亿元，租赁负债43.88亿元、长期应付款10.58亿元。
截至2025年4月末，牧原股份货币资金为220.29亿元，短债累计602.7亿元，存在高达382.41亿元短债缺口。同时，公司流动负债净额有176.43亿元。
此外，截至2025年4月末，牧原股份还存在应付票据310.48亿元，应付账款145.43亿元。
2022年-2024年，牧原股份资产负债率分别为54.4%、62.1%、58.7%。
而现金流压力紧张之下，牧原股份却慷慨地进行了分红，2022年度及2024年度，分别派息40.03亿元、75.87亿元。
04
三年卖出2亿头猪，猪周期下业绩波动
虽然成为千亿级别的超级“猪王”，但牧原股份也难逃猪周期这一行业定律。
2021年以来，猪价迎来新一轮下跌周期。2021年，猪价从38元/kg高位回落至28元/kg，行业产能过剩问题显现；2022年，猪价持续下行至18.5元/kg；2023年，下跌至谷底15.1元/kg。
伴随着猪价下跌，全行业陷入业绩下滑甚至亏损的局面，牧原股份也不例外。
2023年，公司营收1108.61亿元，较上年的1248.26亿元下降12.6%；净利润-41.68亿元，较上年149.33亿元减少132.14%，成为牧原股份上市以来首亏。
不过，进入2024年，生猪价格开始反弹，上涨至16.7元/kg，牧原股份的业绩也开始回暖。
2024年，牧原股份实现营收1379.47亿元，同比增长24.43%；净利润达到189.25亿元，同比扭亏。2025年一季度，业绩持续增长，实现收入、归母净利润分别为360.61亿元、44.91亿元，同比分别增加37.26%、288.79%。
牧原股份的业务主要包括生猪和屠宰肉食两大板块。其中，生猪业务包括饲料生产、生猪育种、生猪养殖以及商品猪、仔猪及种猪销售。而商品猪又是公司支柱性收入来源，报告期各期贡献95%左右的收入。
2022年-2024年，牧原股份的生猪出栏量分别约6120.1万头、6381.6万头、7160.2万头；各期生猪的平均售价分别约为1,956.6元/头、1,695.9元/头、1,902.6元/头，伴随着猪周期出现波动。
从产能的角度看，截至2024年末，牧原股份拥有全球最大的生猪养殖产能，达8100万头。以2024年7160万头的出栏量计算，牧原股份的产能利用率为88.4%。
此外，公司屠宰肉食业务包括生猪屠宰及销售鲜、冻肉类产品。根据弗若斯特沙利文统计，按屠宰头数计量，牧原股份2024年的生猪屠宰与肉食业务位列全球第五、中国第一。
报告期内，公司分别销售肉类产品75.7万吨、140.5万吨及141.6万吨，分别产生收入147.18亿元、218.62亿元、242.74亿元，占每年总收入的11.8%、19.7%及17.6%。
伴随着猪价波动，牧原股份毛利率也出现“过山车式”波动。2022年-2024年，公司整体毛利率分别为17.5%、3.1%及19.1%。同期，生猪业务毛利率分别为18.4%、2.9%及19.2%。
附：牧原食品上市发行有关中介机构清单
联席保荐人：摩根士丹利亚洲有限公司、中信证券（香港）有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司
法律顾问：凯易律师事务所、金杜律师事务所
审计师及申报会计师：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司
独立生物资产估值师：仲量联行企业评估及谘询有限公司
合规顾问：新百利融资有限公司
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责任编辑：王若云 股海策略
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